医药行业真的是变者强吗?

添加日期：2008年12月26日 阅读：1856

      今天中午刚在南方医药营销网上看到了这样一篇新闻，标题是这样写的，“医药行业变者强”，文章分析的我感觉和详细，不过说道深入的了解这个真的没有去思考过，如果要单单的从一个行业来研究整个行业的发展，我想真的已经很厉害了。虽说咱没有这么别人那么深入透测，但是这里还是可以大家共享的，也算是2008快年底了，对整个一年来行业市场发展的一个整体总结吧。

      变化中孕育着投资机会。在国家医药卫生体制改革以及行业自身变化规律的双重作用下，医药行业正在发生着深刻地变化。唯有变化，企业才能更好地生存和发展；而变化中的企业也孕育着投资机会。我们努力想揭示一些行业及公司的变化，比如说盈利模式独特的双鹭药业；在营销改革中脱胎换骨的丽珠集团；即将实施资产注入的仁和药业；在医改中受益的抗肿瘤及诊断试剂细分领域，及相应的龙头公司恒瑞医药和科华生物；以及将受益于《国家基本药物目录》的沃华医药；新产品及未来增长值得期待的国内OTC行业**者江中药业。因此本报告的题目—静水深流，变者图强，能够反映出我们的投资和选股思路。

　　医药板块整体估值水平相对合理。医药股前期的防御性特征，使投资者难免认为，医药股偏贵。我们认为，医药行业从整体行业估值水平看，目前仍处于相对合理的水平。考察97年以来的医药股的估值水平，我们看到与98-99、02-04年两段市场低迷时期相比较，医药股相对于沪深300的PE的溢价水平仍是偏低的；PB也是同样。

　　行业及上市公司业绩增长显著。从整个行业数据看，医药行业仍保持健康较快增长，前景明朗。1-8月，统计局数据显示，医药行业的收入和利润总额分别达到4,645亿元、460亿元，分别同比增长了28.8%和39.8%，我们认为全年收入和利润总额增速分别在25%和35%之上应是较为确定的。1-9月份上市公司业绩大幅提升。上市公司营业收入和利润总额分别为1,579亿元、142亿元，同比分别增长19.7%、40.5%。若剔除证券投资、浙江医药和新和成影响，利润总额同比增长62.7%，比08年中期业绩的46.0%的增速更快。

　　预期09年行业ROE仍将维持增长。考察行业ROE情况，医药行业在经历了04-06年国家的政策性调控后，07年起盈利能力开始复苏，ROE大幅提升。08年1-9月延续了这一增长态势，08年三季报的ROE水平达到10.15%，同比增长了2.52个百分点；剔除浙江医药、新和成的ROE为8.41%，同比增长了0.69个百分点。即使在07年含较多证券投资收益（证券投资收益和公允价值变动收益占利润总额的31.58%）、ROE比较基数偏高的情况下，我们预期08、09年剔除浙江医药、新和成的影响后ROE仍将保持一定的增长。

　　医药市场需求增长强劲。IMS数据显示，08年上半年医院市场规模达到908亿元，同比增长27.7%，增幅较大。国产药品医院采购规模增速*快，达到30.3%，超过了进口和合资药品的增速，带动了整个医院用药市场的增长。而政策方面，医改即将推出，中央和地方政府均将增加卫生投入。除了原先的医院市场较快增长外，农村和社区第三终端药品市场规模也将急剧扩容，将带动国内整个医药市场需求的强劲增长。

　　“**大市-A”的投资评级，配置非周期性的两类公司。整体而言，医药股估值较低，整个医药经济运行情况健康，上市公司业绩增长显著，预期09年ROE保持一定的增长，医改利好应给予医药股进一步的溢价。我们仍维持前期对医药行业“**大市-A”的投资评级。建议投资者注意投资风格转换，重点配置非周期性的两类公司：第*、核心竞争力突出，高增长较明确、市场给予一定估值溢价的公司：双鹭药业、恒瑞医药、科华生物；第二、主业稳健，估值优势明显的公司：丽珠集团、仁和药业、江中药业、沃华医药。

　　1. 医药板块回顾及投资建议

　　在国家医药卫生体制改革以及行业自身变化规律的双重作用下，医药行业正在发生着深刻地变化。唯有变化，企业才能更好地生存和发展;而变化中的企业也孕育着投资机会。我们努力想揭示一些行业及公司的变化，比如说盈利模式独特的双鹭药业;在营销改革中脱胎换骨的丽珠集团;即将实施资产注入的仁和药业;在医改中受益的抗肿瘤及诊断试剂细分领域，及相应的龙头公司恒瑞医药和科华生物;以及将受益于《国家基本药物目录》的沃华医药;新产品及未来增长值得期待的国内OTC 行业**者江中药业。因此本报告的题目—静水深流，变者图强，能够反映出我们的投资和选股思路。

　　08 年初以来，沪深300 *大跌幅为71.60%，而医药指数的*大跌幅为62.69%，略跑赢大盘，体现出市场环境偏弱时医药股的防御性特征。医药股前期的防御性特征，使投资者难免认为，医药股偏贵。我们认为，医药行业从整体行业估值水平看，目前仍处于相对偏低的水平。

　　考察97 年以来的医药股的估值水平，我们看到与 98-99、02-04 年两段市场低迷时期相比较，医药股相对于沪深300 的PE 的溢价水平仍是偏低的;PB 也是同样。

　　从整个行业数据看，医药行业仍保持健康较快增长，前景明朗。1-8 月，统计局数据显示，医药行业的收入和利润总额分别达到4,645 亿元、460 亿元，分别同比增长了28.8%和39.8%，收入增速加快了4.07 个百分点，而利润总额增速下降了8.94 个百分点，利润增速下降主要是由于证券市场投资损失的负面影响所致。但毛利率同比提高了0.03 个百分点;三项费用率同比下降了0.8 个百分点;税前利润率9.9%，同比上升了0.78 个百分点。说明整体行业仍运行健康。我们认为全年收入和利润总额增速分别在25%和35%之上应是较为确定的。

　　1-9 月份上市公司业绩大幅提升。上市公司营业收入和利润总额分别为1,579 亿元、142 亿元，同比分别增长19.7%、40.5%。若剔除证券投资收益及公允价值变动收益影响，利润总额同比增长94.3%;若剔除证券投资、浙江医药和新和成影响，利润总额同比增长62.7%，比08 年中期业绩的46.0%的增速更快。利润增速远超过收入增速主要因毛利率提升2.20 个百分点，同时三项费用率下降了0.42 个百分点所致。08 年三季度的上市公司盈利能力较前两季更强，但医药商业、下游化学制剂等细分行业经营性的现金流受宏观经济环境影响，比08 年上半年有所变差。

　　考察行业ROE 情况，医药行业在经历了04-06 年国家的政策性调控后，07 年起盈利能力开始复苏，ROE 大幅提升。08 年1-9 月延续了这一增长态势，08 年三季报的ROE水平达到10.15%，同比增长了2.52 个百分点;剔除浙江医药、新和成的ROE 为8.41%，同比增长了0.69 个百分点。即使在07 年含较多证券投资收益(证券投资收益和公允价值变动收益占利润总额的31.58%)、ROE 比较基数偏高的情况下，我们预期08、09年剔除浙江医药、新和成的影响后ROE 仍将保持一定的增长。

　　从整个医药市场规模看，IMS 数据显示，08 年上半年医院市场规模达到908 亿元，同比增长27.7%，增幅较大。国产药品医院采购规模增速*快，达到30.3%，超过了进口和合资药品的增速，带动了整个医院用药市场的增长。

　　而政策方面，医改即将推出，中央和地方政府均将增加卫生投入。除了原先的医院市场较快增长外，农村和社区第三终端药品市场规模也将急剧扩容，将带动国内整个医药市场需求的强劲增长。

　　整体而言，医药股估值较低，整个医药经济运行情况健康，上市公司业绩增长显著，预期09 年ROE 保持一定的增长，医改利好应给予医药股进一步的溢价。我们仍维持前期对医药行业“**大市-A”的投资评级。

　　建议投资者注意投资风格转换，重点配置非周期性的两类公司：第*、核心竞争力突出，高增长较明确、市场给予一定估值溢价的公司：双鹭药业、恒瑞医药、科华生物;第二、主业稳健，估值优势明显的公司：丽珠集团、仁和药业、江中药业、沃华医药。下面我们对推荐的公司所在的细分行业及公司的投资要点逐一做个简单的介绍。

　　2. 公司部分

　　2.1. 双鹭药业

　　双鹭药业06 年就实施了股权激励计划。虽然大股东是国有企业，但在经营管理上更民营化。

　　实际控制公司的是管理层，是军科院出身，受这一背景影响，公司是一家典型的研发资源型企业，运营特点是充分利用资源，低成本快速扩张。公司现有100 多个产品;未来的产品梯队也非常清晰，短平快的以市场为导向的仿制药和研发周期较长、创新程度高的生物药相结合，是公司一贯秉承的产品发展战略。

　　目前国家对药品注册审批非常严格，自07 年10 月1 日实施新修订的《药品注册管理办法》以来，总共受理药品注册申请数量仅2260 份，而05 年仿制药的批准数量就是8000 多份(申请数量更多)。这一政策性影响，对双鹭这种规范运作、具备研发实力的公司而言，不仅没有成为制约公司发展的因素，反而使公司产品资源丰富的特点、和在营销上的协同优势更为突出。

　　公司产品层出不穷，主要借助两个优势：第*、多年来自身的科研经费投入和政府科研补贴充足，第二、公司借助四个技术平台，低成本扩张产品线。

　　而技术平台优势使公司与恒瑞医药、华东医药、丽珠集团等其他处方药公司经历了完全不同的发展历程，后三家公司都是由单一治疗领域向其他领域逐步扩展，而双鹭是技术平台多领域扩展，再逐步清晰产品线。

　　多领域起步的发展历程，也决定了公司更适宜采取经销商代理的营销模式，因为选择每一领域的强势经销商比自身建立销售队伍更经济和实效。这一利益部分让渡给经销商的代理制的营销模式，也使得公司的财报非常漂亮，盈利能力和营运能力都显得非常突出。在成长性方面，公司也具有估值优势。

　　08 年上半年，IMS 数据显示，公司的主要产品贝科能在医院终端用药金额中排名第10 位，即便如此，该产品仍有很大的发展空间。

　　公司上市以来从未有银行负债，帐面现金充裕，近年来开始以自有资金低成本、稳健地对外扩张收购，主要参股的是优势技术型企业：包括以研发报批著称的星昊医药、瑞康医药及818 项目、综合气调技术行业龙头企业亿事达等。整体而言，公司核心优势突出，内生性和外延式增长明确，仍处于一个高速成长期，建议重点关注。

　　2.2. 恒瑞医药

　　恒瑞医药的核心优势在于除了具备研发标杆企业的优秀素质外，还处于抗肿瘤重大疾病的专科领域、并已快速成长为市场的**。中国抗肿瘤药的市场规模巨大，根据南方经济研究所数据，07 年达到255 亿元，同比增长22%。08 年上半年，IMS 数据显示，国内抗肿瘤药物医院购药金额86.5 亿元，同比增长26%，医院采购金额排名第五。而且医改明确了重点保障大病，逐步向门诊小病延伸，这会促使抗肿瘤药市场规模的进一步加速放大。

　　2007 年恒瑞医药在抗肿瘤药物市场份额中排名第二，重点产品市场占有率均在前两位。08 年上半年，恒瑞医药在医院用药金额排名第七，行业地位显著。

　　2.3. 科华生物

　　在医改中受益明显的是诊断试剂行业，我们建议重点关注科华生物。2006-2012 年中国诊断试剂的市场规模年均增速为16%，到2012 年整体规模将达到20 亿欧元。

　　强劲的增长主要来自于国家对医疗卫生投入比例的提高，以及重视预防和诊断的观念逐步深入人心，诊断费占医疗支出总费用比例的提高。预期诊断试剂行业的增长趋势将持续至2012 年后，但增速可能会逐步放缓。

　　免疫诊断试剂仍是在各类试剂中规模*大的，2012 年会达到7.73 亿欧元，年均增速为18%。

　　科华生物是国内的诊断试剂龙头公司，产品以免疫诊断试剂为主，同时兼有生化和分子生物诊断试剂，04-08 年业绩年均增长达44%。

　　2.4. 丽珠集团

　　丽珠集团是综合性的制药企业集团，业务涵盖化学原料药、化学制剂、中药制剂和诊断试剂，制剂是公司未来发展的重点，而原料药是公司建立完整产业链所必须，诊断试剂近年发展迅猛，跃升为公司另一支柱产业。从治疗领域分主要包括：消化道、心脑血管、抗生素和抗病毒药物、生殖助孕药等。

　　丽珠的诊断试剂处于快速增长期，尤其在艾滋病诊断方面超过科华，市场占有率排名第二。而科华生物在乙肝、丙肝、梅毒诊断方面市场占有率始终名列前矛。

　　公司除诊断试剂外，中药如参芪扶正注射液、生殖助孕药近年增长迅猛。而公司今年新上市的国家一类新药艾普拉唑、年底将上市的新产品长效亮丙瑞林，都是公司未来新的盈利增长点。公司以处方药销售见长，IMS 数据显示，2008 年上半年医院采购金额排名11 位。而南方医药经济研究所数据显示，参芪扶正注射液在中药抗肿瘤药物中07 年市场占有率达到9.1%，排名第二。

　　公司另一个亮点是将实施B 股回购，回购审批程序目前已全部完成。回购不仅可提升公司价值，更表明了大股东及管理层对公司未来发展充满了信心。

　　2.5. 江中药业

　　2007 年中国药品零售市场销售规模达到1,100 亿元，同比增长20%，2008 年上半年药品零售市场销售规模为670 亿元，同比增长约22%，相比前几年增速有所加快，主要原因是来自于第三终端药店的快速发展。在OTC 市场，我们推荐两家公司，一个是市场的**者江中药业，另一家是市场新锐仁和药业。

　　江中药业是中国OTC 市场的**者，2007 年在中国重点医药生产企业非处方药销售统计排名中位列第六位。

　　公司主导品种健胃消食片市场地位突出，2007 年在胃肠用药市场销售排名位列第四。健胃消食片2000-07 年销售收入CAGR 为29%，08 年含税销售收入有望超过10 亿元，在中药大品种中，销售规模排名第二，销售量排名第*。

　　公司的新产品“初元”于08 年5 月上市，09 年销售规模有望超过亿元，将成为公司另一个大产品。“初元”产品拥有良好的定位，定位于“病人的、康复的、专业的礼品”，据专业咨询公司统计，中国探病市场容量达80 亿元，且这个市场并没有形成专业的领导品牌，竞争压力较小。另外近年来一直亏损的东风药业有望在近期剥离，将成为公司短期股价的催化剂。

　　2.6. 仁和药业

　　仁和药业拥有丰富的产品线，公司拳头产品妇炎洁系列成为妇科洗液市场的双寡头之一，销售规模超过3 亿元。仁和可立克和优卡丹在激烈的感冒用药市场也保持了较快的增长，08 年两个产品的销售规模均接近2 亿元。公司二三线品种较多，胃康灵和湿毒清也保持了较快的增长，未来有望成为公司的大品种。

　　公司拥有难以效仿的营销模式：一、大广告策略，07 年妇炎洁、可立克、闪亮滴眼露、优卡丹、胃康宁一起在央视和地方卫视投放广告，投入达1.8 亿元，占当年销售收入的24%;二、采用名人效应，如公司聘请任静、付迪生夫妇代言的妇炎洁，宋丹丹代言的优卡丹，赵本山代言胃康灵，周杰伦代言闪亮等，通过名人效应来迅速提升产品和品牌的知名度;三、与强势媒体合作，公司与湖南卫视合作，赞助、冠名“闪亮快乐男生”和“仁和闪亮新主播”等节目，为其主打产品强势宣传;四、公司给予经销商较大激励，且保持较好合作的关系，公司采用先款后货的方式，无应收账款、无坏账。

　　公司06 年通过借壳重组上市注入了仁和药业、铜鼓仁和和吉安三力三家公司，目前公司拟注入康美医药和药都仁和两个公司，未来闪亮制药及集团其他医药资产也将注入上市公司，通过持续性的资产注入，来完成仁和集团医药资产整体上市。整体上市之后，将大大提升公司盈利能力，减少关联交易。

　　2.7. 沃华医药

　　沃华医药公司战略清晰，聚焦于中药心血管大的用药领域，根据南方医药经济研究所的数据显示，2008 年中期，心血管系统用药占样本医院市场分额的13.9%，是第三大用药领域，且保持较快的速度增长，08 年中期同比增长了37%。中成药在心脑血管用药市场能够占据重要位置，并出现几个过5 亿的医药市场大品种，主要原因在于中药治疗该类疾病具有丰富的经验，具有适应症范围广、耐受性较好、毒副作用小的特殊优势，另外还具有降低心脑血管发病率的作用，所以中药心脑血管用药具有良好的发展前景。

　　公司**中药品种心可舒片以及部分中药普药品种有望进入新的《国家基本药物目录》，新的《国家基本药物目录》将对行业市场格局产生深远的影响，获得生产资格的企业将取得长远利益。

　　公司的中药三类新药“脑血疏”口服液已于08 年上市，该产品临床用于出血性中风，是国内**中药品种，未来有望成为公司第二个大产品。目前，公司产品覆盖的医院数量仅3,000 多家，一线城市三甲医院仍没有完全覆盖，公司产品未来市场提升空间还非常大。2008 年，公司在加大营销费用投入力度的同时，扩展营销网络，提高心可舒片销售地域的覆盖率，加大医院和终端的开发力度，08 年心可舒片销售收入保持较快的速度增长。另外公司计划09 年收购一家医药企业，收购完成后将改变公司产品单一，销售规模较小的状况。

       今年我们的08年马上就要过去了，迎接我们的将是一个崭新的2009年，同时也希望我们大家能够在新的一年更加努力！

责任编辑：www.1168.tv - 火爆医药招商网团队成员  星期五 2008年12月26日 14:04:23

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