400亿医药牛股炼成记：销售才是医药行业的第*竞争力？

添加日期：2017年12月14日 阅读：1300

医药是产生大牛股的集中营，美股千亿美元以上市值的医药公司高达9家，是千亿美元巨头*密集的行业之一。

美股医药巨头的成长路径，大概有两种：一是押重注，研发出超级单品，在承担风险的同时，享受创新者红利;二是耗费巨资，直接将**产品甚至拥有**产品的公司收购，买下现金奶牛。



在中国市场也是如此吗?研发真的是医药公司*重要的竞争力吗?

真实的情况未必全都如此。至少在翻查了一批在港股上市的医药大牛股之后，我们发现：在特殊的国情和行业环境之下，过去二十年，**的销售能力才是很多公司崛起的关键因素。

产品当然很重要，但未必都来源于自主研发，甚至不来源于仿制。伟人说“科技是第*生产力”，但在某种情况下，销售才是医药行业的第*竞争力。

今天，面包财经研究一家以销售见长的医药公司——康哲药业。

2017年11月，康哲药业总市值一度突破400亿港元大关，进入港股市值十大医药股行列。

与众不同的是，这家公司的营收主要并不来自于自主研发的药物，几乎全部来自代理或者买断的产品，尤其是进口药。

简单的说，庞大的销售能力和销售网络而不是研发能力，成就了这家医药巨头。

“代售”帝国雏形初现

康哲药业创始人林刚，医学科班出身，20多年前就开始从事药品推广，并组建了医药销售公司。

当时，中国医药市场正由缺医少药时代进入蓬勃发展期，制药厂如雨后春笋般出现。同时，大多药企存在药品重复以及管理上的问题，而药品的质量也是参差不齐，疗效堪忧，很多关键药品仍然稀缺。

在这样的大环境下，由国外引进的原研药虽然价格高，但仍然具有相当的竞争优势。另一方面，由于国内市场环境复杂，很多国际药企尤其是中小药企缺乏推广和销售渠道。“酒香也怕巷子深”，进口药能否占领市场，在很大程度上由销售渠道以及推广能力决定。

在这样的市场环境下，林刚及康哲药业的前身，开始在国际市场上物色具有商业潜力的优质药品，并引进中国。

1997 年，益侨国际(林刚拥有 99%权益)获得丹麦制药公司 Lundbeck Export A/S 制造的药物黛力新(用于治疗轻度至中度抑郁和焦虑)在中国的**推广及销售权。

1998 年，益侨国际从德国制造商 Dr. FalkPharma GmbH 获得优思弗(用于治疗胆囊胆固醇结石、胆汁淤积性肝病及胆汁反流性胃炎)在中国的**推广及销售权。

2002 年，公司分别与 Lundbeck Export A/S 及 Dr. Falk Pharma GmbH 直接订立**协议，在中国推广及销售黛力新和优思弗。由此，获得了公司的两大主力产品，并且，后来均进入国家医保目录。

自 2002 年公司获得**推广销售权以来，黛力新和优思弗销售额分别以 28.8%及 47.6%的年复合增长率增长。2017年上半年，黛力新营业收入为 4.83 亿元，同比增长 2.7%;优思弗销售额为 4.42 亿元，同比增长 24.6%。

谋求上市：从伦敦另类投资市场转到港交所主板

随着公司业务的不断扩大，康哲谋求在资本市场获得资金以促进发展，并于2007年，在伦敦证券交易所另类投资市场上市。

伦敦证券交易所另类投资市场交投清淡，康哲药业于2010年9月从伦敦退市，并成功转到香港联交所主板上市。这对于康哲来说，可以说是重要的转折点，至少在资本市场上是。

在港交所上市的初期，康哲作为医药板块的新兵，并未获得市场太多的关注，月成交量经常处于2000万以下。但其业绩表现却比二级市场股价更为亮眼。

2010-2016年，其营收从8.76亿元增加至49.04亿元，净利润由2.03亿元增加至13.76亿元，营收及净利润的年均复合增长率分别为33%及38%。

度过了近两年的潜伏期之后，在持续高速增长的业绩加持之下，康哲药业于2012年7月发力向上，在2015年股灾中调整过后，继续向上进发，并在今年11月底再次创下历史新高，总市值突破400亿港币大关。

2012年7月初至今，其涨幅超过4倍，成为在港上市医药股中总市值排名前十的公司之一。

康哲药业高速增长的背后：销售才是第*生产力

从目前来看，康哲基本上靠代理或者买断药品在中国销售挣钱。这一商业模式下，公司基本不需要生产投入，以轻资产运营， 而主要的工作重心集中在药品销售。

因此，公司账面上固定资产及其他非流动资产占比较少，资产主要由流动资产、投资性权益、商誉及无形资产构成，且在2016年以前，资产负债率低于20%。所以，每年需计提折旧费用相应较少。以下为截止2016年公司主要产品和权重清单：

从清单中可以看出，通过权利控制和**代理合约所获得产品，占公司总营收的99.3%。通过这一数据，可以发现，自主研发并不是康哲获取产品的渠道，销售才是公司的核心竞争力。

尽管通过权利控制和**代理获取产品需要支付不菲的费用，压低毛利率，但同时可以节省研发时间、避免研发失败风险。

反映在财务上，公司销售费用高，而研发费用占比相当低。销售费用在公司每年司营业收入占比维持在的20%左右的水平。主要用于市场推广、销售渠道的构建。

覆盖全国的销售网络是医药销售型公司的命脉。公开资料显示：康哲的销售网络包括直接网络(学术推广)与代理商网络两大销售体系。截止2017年6月30日，集团直接网络覆盖全国超过44000家医院及医疗机构，代理商网络已覆盖全国约7900家医院及医疗机构。

在这样的成本结构下，公司每年的毛利率维持在50%以上，净利率在30%左右，净资产收益率保持在20%以上。

公司也有少量自主研发的产品，但至今没有贡献规模化的营收。例如，从2011年启动的酪丝亮肽III期临床试验，用于原发性肝癌的治疗，在2014年III期试验揭盲后未能达到理想效果，目前仍在推进酪丝亮肽新的III期扩大试验中。

乱局终结者：入主西藏药业

强大的销售能力甚至让康哲获得了入主A股医药公司的机会，至少起到了部分作用。

前几年，在A股上市公司——西藏药业身上发生过著名的控制权之争。

以新凤凰城为首的阵营，和以华西药业为首的另一阵营，对西藏药业控制权之争经过长期发酵已经是公开化的矛盾，并引起监管部门关注。

当时，康哲已经是西藏药业的小股东，并且是其主打产品的代理商。自2008年以来，康哲药业一直为西藏药业主打产品“新活素”在全国地区的**代理，同时，新活素也是康哲第三大销售药品(2016年以前)。

2014年10月，上海证券交易所向公司股东西藏华西药业集团有限公司、北京新凤凰城房地产开发有限公司、深圳市康哲药业有限公司、西藏通盈投资有限公司发出了问询函，要求上述四家股东各自核查上述四家股东及其一致行动人相互之间，或与公司其他股东之间是否通过协议或者其他安排互为一致行动人。

*终经过协商，新凤凰城等退出，康哲医药及其一致行动人成为西藏药业的第*大股。作为股东，康哲于2015 年1月也拿下西藏药业诺迪康产品**代理、推广协议。

2016年，在康哲的推动下，西藏药业与阿斯利康达成协议，以1.9亿美元的许可费获得预防心绞痛药物依姆多(Imdur)在美国以外市场的的相关资产。

同时，康哲与阿斯利康签订**许可协议，获得高血压药物波依定(Plendil)在华**销售权利。康哲药业向阿斯利康一次性支付3.1亿美元的许可费，获得其20+5年中国**销售权。

从代理商转身成为上市公司大股东，这种案例在A股并不多见，但其实也符合商业逻辑。

仿制药困局：大家都在吃合法的“假药”?

康哲药业的商业模式可以说是在特殊行业环境下产生的。

很长一段时间，国内批准上市的仿制药没有与原研药一致性评价的强制性要求。仿制药和原研药，看似一样的药品，杂质的含量可能不一样，生物利用度不一样，副作用和疗效往往有很大差别，临床上的安全性和有效性也不同。为了保证仿制药与原研药具有近乎相同的疗效，对仿制药进行一致性评价是国际通行的做法，但却是中国药企的软肋。

2015年8月，国务院明确指出加快仿制药质量一致性评价后，CFDA(国家食品药品监督管理局)随即出台一系列配套政策，2018年底前要完成289个品种的一致性评价。

开展仿制药质量和疗效一致性评价工作，要求已经批准上市的仿制药品，在质量和疗效上与原研药品能够一致，临床上与原研药品可以相互替代。如果没有进行严格一致性评价，尽管获得许可上市，但与原研药疗效差距巨大，被很多业内人士戏称为合法的“假药”。

在这样特殊的国情和行业环境之下，过去二十年，**的销售能力是很多医药公司崛起的关键因素。

经统计，在港交所上市总市值排名前十的制药公司中，销售费用支出占营业收入比例均值为25.19%，其中，该项占比超过20%的有7家公司。

以下为在港交所上市总市值排名前十的制药公司销售费用占比情况：

然而，在美股上市的总市值排名前十的医药公司中，平均的研发支出占比就达到了20%。在中国的医药类上市公司中，研发投入超过10%的只有恒瑞医药一家，研发投入超过5%的医药公司也在少数。

不管你是否接受，在研究了一系列医药类上市公司之后，我们发现：过往，医药上市公司的典型套路就是全力以赴卖药，以至于能把药卖出去才是大部分上市公司*主要的核心竞争力。

但市场正在发生着变化，仿制药一致性评价正让整个行业面临大洗牌。而研发费用占比*高的恒瑞医药，总市值已经摸高到2000亿人民币，今年以来飙涨超过80%，过去15年，复权涨幅超过100倍，在超级牛股排行榜上仅次于腾讯。

卖药成为第*甚至**的核心竞争力，不仅是对医药行业莫大的反讽，亦是资本市场头上随时可能落下的达摩克斯之剑。

责任编辑：芳芳    WWW.1168.TV    2017-12-14 9:10:43

文章来源：